La Corte d’Appello USA sull’analisi costi-benefici. Business roundtable v. SEC, 2011

La Corte d’Appello del District of Columbia Circuit ritiene che la SEC non abbia sufficientemente dimostrato gli effetti positivi sugli azionisti e sull’efficienza aziendale della Rule 14a-11, avente ad oggetto l’elezione degli amministratori. L’analisi economica è stata elaborata in modo illogico poiché la Commissione ha tenuto in considerazione i benefici ma non i costi associati alla regolazione.

“[…]In view of the admittedly (and at best) mixed empirical evidence, we think the Commission has not sufficiently supported its conclusion that increasing the potential for election of directors nominated by shareholders will result in improved board and company performance and shareholder. Moreover […] the Commission discounted the costs of Rule 14a-11 — but not the benefits — as a mere artifact of the state law right of shareholders to elect directors. […] this type of reasoning, which fails to view a cost at the margin, is illogical and, in an economic analysis, unacceptable”                                                                    

  • United States Court of Appeals, District of Columbia Circuit, Business Roundtable v. SEC, April 7, 2011

Sintesi e massime a cura di Mariangela Benedetti

Nel 2010 la SEC ha proposto l’emanazione della Rule 14a-11 avente ad oggetto le procedure di nomina dei consigli di amministrazione delle società quotate (cd. proxy access rules). La norma riconosce ai soci la possibilità di designare, in certe circostanze, propri candidati per il consiglio di amministrazione da includere nella documentazione predisposta dall’emittente per la sollecitazione e la raccolta delle deleghe di voto. Nel dettaglio, la norma prevede che gli azionisti di una società quotata che, separatamente o congiuntamente, siano titolari di almeno il 3% delle azioni con diritto di voto da un periodo non inferiore a tre anni, e che continuano a detenere tale percentuale alla data dell’assemblea in cui si delibera sull’elezione degli amministratori, hanno diritto di proporre la nomina di un proprio candidato da aggiungere a quelli di derivazione consiliare.

Secondo la SEC, la partecipazione effettiva degli azionisti alla designazione ed elezione degli amministratori avrebbe migliorato le performance dei consigli di amministrazioni rendendoli più responsabili verso gli azionisti delle scelte di politica societaria adottate.

La Rule 14a-11 della SEC è stata impugnata su ricorso della Business Roundtable e della Chamber of Commerce of United States of America presso la Corte d’Appello del District of Columbia Circuit il 29 settembre 2010. Tra i vari motivi addotti, le ricorrenti hanno sostenuto che la SEC ha ecceduto la sua “statutory responsability” non avendo dimostrato empiricamente la capacità della norma di promuovere l’efficienza e la concorrenza del mercato nonché la redditività delle imprese. In particolare la SEC non ha utilizzato convincenti studi economici in grado di dimostrare che i benefici ottenuti sarebbero stati maggiori dei costi che avrebbero sopportato le società quotate per ottemperare alla norma.

Il giudizio si è concluso il 22 luglio 2011 con l’accoglimento del ricorso e la dichiarazione di nullità della Rule 14a-11. Secondo la Corte, la SEC non è riuscita a giustificare l’introduzione della regola perché non ha esaminato correttamente i dati, né spiegato in maniera soddisfacente il rapporto tra tali dati e la scelta regolamentare presa. Con riferimento alla cost-benefit analysis, la Corte ne ha rilevato l’inadeguatezza in quanto la SEC non ha quantificato adeguatamente i costi; non ha chiarito perché alcuni di questi non potessero essere quantificati; non è stata coerente alle risultanze degli studi economici indicati; non ha risposto a problemi sostanziali sollevati dai consultati.

Per un commento alla decisione si veda:

  • L. Al-Alami, Business Roundtable V. Sec: Rising Judicial Mistrust and the Onset of a New Era in Judicial Review of Securities Regulation, in University of Pennsylvania Jouranl of Business Law, vol. 15, 2013;
  • R.A. Benedict, Judicial Review of SEC Rules: Managing the Costs of Cost-Benefit Analysis, in Minn. L. Rev., vol. 97, 2012;
  • J.D. Cox, B.J.C. Baucom, The Emperor Has No Clothes: Confronting the D.C. Circuit’s Usurpation of SEC Rulemaking Authority, in Texas Law Review, vol. 90, 2012 [];
  • S. Waisman, Deference to the rule-maker, not to the rule: the D.C. Circuit’s Enabling Rejection of the Sec’s Fixed Indexed Annuities Rule in American Equity Investment Life. Insurance Co. v. Sec, in Boston College Law Review, vol. 52, 2011;
  • B. R. Kraus, C. Raso, Rational Boundaries for SEC Cost-Benefit Analysis (November 15, 2012), in Yale Journal on Regulation, vol. 2, 2013; disponibile anche alla pag. SSRN: http://ssrn.com/abstract=2139010 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2139010 [];
  • D.C. Circuit Finds Sec Proxy Access Rule Arbitrary and Capricious for Inadequate Economic Analysis – Business Roundtable v. SEC, 647 F-3d 1144 (D.C. Cir. 2011), in Harv. L. Rev. vol. 125, 2011-2012.