Recensioni. I costi dell’informazione societaria per le PMI

La teoria economica ha, da tempo, messo in relazione l’efficienza dei mercati con la disciplina dell’informazione societaria sottolineando come il problema dell’efficienza di allocazione degli strumenti finanziari sia strettamente correlato a quello dell’efficienza informativa, ovvero all’obiettivo di fornire una quantità di informazioni sufficienti a rendere razionali le scelte di investimento da parte degli investitori.[1]

L’articolo di Guido Ferrarini “I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, «crowdfunding» e mercati privati” approfondisce la relazione tra il costo dei (notevoli) obblighi informativi che gravano sugli intermediari e sugli emittenti e il grado di liquidità del mercato dei titoli. Ferrarini sostiene che l’ampiezza e la profondità degli obblighi informativi, che caratterizzano fisiologicamente il mercato finanziario, dovrebbero essere commisurate, non già alla dimensione dell’emittente quanto, piuttosto, ai diversi gradi di liquidità dei titoli e del loro mercato di riferimento.

Per argomentare questa tesi l’Autore, dapprima, esamina la ratio del carattere imperativo dell’informazione societaria e le funzioni da essa svolte[2]; successivamente, propone  rimedi per ridurre i costi dell’informazione societaria mantenendo livelli adeguati di tutela degli investitori.

Riguardo il primo aspetto, l’Autore ritiene che l’obbligatorietà dell’informazione societaria dipenda dall’obiettivo di superare i noti problemi di agenzia tra azionisti e insider societari, di preservare l’integrità e la trasparenza dei mercati finanziari e, dunque, di tutelare gli investitori. In tal senso, rileva che i costi dell’informazione societaria vadano valutati anche in relazione alla capacità delle emittenti di rispondere al need for disclosure espresso dagli investitori, affinché questi possano disporre degli elementi informativi necessari a fondare i loro processi di decision making circa le scelte di investimento sul principio della migliore allocazione del loro risparmio.[3] Tuttavia, la produzione di informazioni in capo alle emittenti presenta  economie di scala che determinano un onere informativo elevato soprattutto per le imprese di piccole e medie dimensioni (PMI).

Per superare gli ostacoli derivanti da un’eccessiva informazione societaria in capo alle PMI e di agevolare il ricorso di queste al mercato finanziario, lo studio di Ferrarini propone una serie di rimedi che vanno dalla riduzione del carico regolatorio allo sviluppo di nuove tecniche di distribuzione e/o negoziazione di strumenti finanziari al di fuori dei canali tradizionali (IPO e borsa). Tali soluzioni vengono proposte seguendo due linee di pensiero:

  • la prima sostiene l’adozione di un “principio di proporzionalità” nella definizione dell’ampiezza dell’obbligo di informazione in capo alle società emittenti. L’applicazione di tale principio presuppone l’imposizione di una disciplina dell’informazione che differenzi l’entità degli obblighi informativi non solo e non tanto in relazione al numero di azionisti dell’impresa emittente, quanto, piuttosto, ai diversi gradi di liquidità dei titoli. Questo consentirebbe di modulare il costo obbligatorio dell’informazione alle effettive esigenze di tutela degli investitori oltre che di ridurre il peso regolatorio per quelle società quotate di minori dimensioni che beneficiano di una inferiore liquidità nel mercato di collocazione dei propri titoli
  • la seconda studia modalità organizzative dei mercati diverse dalle borse quali: l’utilizzo di Internet con finalità di crowdfunding [4] e i cd. mercati privati di strumenti finanziari. La prima modalità richiede una disciplina ad hoc che sia in grado, da un lato, di chiarire l’applicazione del diritto dei mercati finanziari a questo settore e, dall’altro, di superare il trade-off tra benefici di una distribuzione capillare degli strumenti finanziari, quale il web consente, e i costi di protezione degli investitori sollecitati. A tal fine, in Italia, a differenza della maggior parte dei Paesi nei quali il crowdfunding viene regolato come fenomeno applicabile agli emittenti in genere, viene prevista una normativa specifica e organica riferita alle start-up innovative[5] attraverso regole e modalità di finanziamento in grado di sfruttare le potenzialità di Internet. Proprio alle start-up innovative sono dedicate alcune norme introdotte dal “Decreto crescita bis[6] che ha delegato alla Consob il compito di disciplinare alcuni specifici aspetti del fenomeno con l’obiettivo di creare un “ambiente” affidabile, seppur dinamico, in grado di creare fiducia negli investitori.[7]

Per quanto riguarda, invece, i mercati privati di strumenti finanziari, questi cercano di sfruttare nicchie di regolazione per proporre un alleggerimento del carico informativo. Nel caso del mercato primario, i mercati privati si avvalgono della disciplina degli esoneri dagli obblighi informativi previsti dalla disciplina delle offerte pubbliche[8] nei casi in cui l’importo complessivo dell’offerta sia esiguo e/o il contatto diretto tra emittente e investitori sia relativamente agevole per il numero ridotto di questi ultimi; nel caso del mercato secondario, invece, tali mercati si avvalgono della inapplicabilità della normativa dell’informazione obbligatoria per le PMI con un numero di azionisti inferiori alle soglie di rilevanza stabilite dal diritto dei mercati finanziari.

Il ricorso ai mercati privati di strumenti finanziari risulta vantaggioso per gli emittenti che godono di una riduzione degli oneri regolatori a fronte di una ridotta liquidità dei mercati di riferimento. Questo, d’altronde, conferma la tesi sostenuta da Ferrarini circa il necessario legame tra peso degli obblighi informativi e liquidità dei titoli e del loro mercato di riferimento. Questa posizione risulta condivisibile nella misura in cui soddisfi entrambe le esigenze, di ridurre gli oneri regolatori per le PMI e di facilitare il loro ricorso al mercato finanziario, da un lato, e di garantire l’integrità del mercato e di tutela degli investitori, dall’altro.

Recensione a cura di Immacolata Grella

F. Ferrarini (2013), I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, “crowdfunding” e mercati privati, in Analisi Giuridica dell’Economia, n. 1, pp. 203-222

 


[1] Vedi, tra gli altri, P. Abbadessa (1982), Diffusione dell’informazione e doveri di informazione dell’intermediario, in Banca, borsa tit. cred.; M Belcredi (1993), Economia dell’informazione societaria, Utet; P. Demartini (2004), Informazione, imprese e mercati finanziari efficienti. Spunti di riflessione in una prospettiva multidisciplinare, Franco Angeli; G. Ferrarini (2004), Informazione societaria: quale riforma dopo gli scandali?, in Banca Impresa Società.

[2] L’Autore ha individuato due funzioni principali dell’informazioni societaria: la funzione di pricing (l’informazione societaria deve essere disponibile agli investitori a “buon mercato” in modo da ridurre i costi che questi sostengono per entrarne in possesso e in modo che il prezzo degli strumenti finanziari possa essere definito in modo accurato) e la funzione di governance (l’informazione societaria contribuisce al buon governo delle società almeno sotto tre profili: enforcement; education, comply or explain).

[3] E. Fama (1970), Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, in G. Viciago, G. Verga (a cura di), Efficienza e stabilità nei mercati finanziari, il Mulino, Bologna: G. Akerlof (1970), The market of “lemons”: qualità, uncertain and the market mechanism, in Quarterly Journal of Economics, Vol. n. 84(3); S. Bozzolan (2005), Trasparenza informative e mercato finanziario, McGraw-Hill, Milano.

[4] Il crowdfunding è un processo di “finanziamento dal basso” con cui più persone (“folla” o crowd) conferiscono somme di denaro (funding), anche di modesta entità, per finanziare un progetto imprenditoriale o iniziative di diverso genere utilizzando siti internet (“piattaforme” o “portali”) e ricevendo talvolta in cambio una ricompensa (Cfr. comunicato stampa Consob, “Cosa devi assolutamente sapere prima di investire in una “start-up innovativa” tramite portali online”, reperibile in http://goo.gl/2kVe4k

[5] Le start-up innovative sono piccole società di capitali (spa, srl o cooperative) italiane, da poco operative, impegnate in settori innovativi e tecnologici o a vocazione sociale.

[6] Decreto legge n. 179/2012 (convertito nella legge 17 dicembre 2012, n. 221) recante “Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese”.

[7] Consob (2013), “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line» ai sensi dell’articolo 50-quinquies e dell’articolo 100-ter del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modificazioni” (Delibera n. 18592), adottato il 26 giugno 2013, disponibile in http://goo.gl/vu5VQt

[8] Art. 100, “Casi di inapplicabilità” del Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), e art. 34-ter, “Casi di inapplicabilità ed esenzioni” del Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli emittenti